相忘江湖

    7月9日我们组织了一次对中国铁建股份有限公司联合调研。这次调研中，公司针对投资者极为关注的毛利率问题进行了重点分析说明，提出了未来将主要依靠毛利率提升的模式来获得内涵式增长。综合考虑各种因素后，预计08年毛利率将提升0.2～0.3个百分点，而一旦物价保持稳定，增长空间更大。我们认为，公司所具有的投资价值已逐渐显现，建议投资者战略性建仓。

    与市场普遍担心铁道部投资规划不明确将有可能导致“十一五”铁路投资低于预期的情况相反，我们认为，随着油价的高企，为满足我国经济保持良好发展势头的要求，我国铁路建设将加大投资力度，“十一五”铁路规划投资将超预期。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　事实上，目前我国的铁路对国民经济的贡献远不如公路大，而这与发达国家相比恰恰相反。我国的铁路运输量仅占我国总运输量的24％左右，而美国铁路运输量占到了45％左右。这与我国铁路保有量偏小直接相关。

　　我们认为，我国的管理层已意识到了这一点，预计“十一五”铁路规划投资将超预期。事实上，从5月份铁路投资增速来看，也明显反映了这个趋势。

　　5月份，我国铁路固定资产投资和基建投资分别为493.85亿元和360.08亿元，同比分别增长了177.79％和204.26％，创下了“十一五”以来铁路同比增速的最大增幅。预计未来铁路投资的这种趋势将持续下去。

    在我国铁路建设处于一个前所未有的上升期之际，公司提出了“进一步加大成长力度，走内涵式扩大再生产的道路”的发展战略。公司将力保净利润增长的幅度快于规模增长的幅度，宁愿规模少增长，也要保证效益增长。预计将从毛利率提升及管理效能提高上下功夫。

　　工程承包毛利率预计提升0.2～0.3％。2008年，扣除原材料等价格上涨的因素，毛利率将提升0.6％～0.7％；如加上该因素，原材料价格的上涨将会抵消部分毛利率上涨幅度，预计在0.4％左右。总体来说，公司工程承包业务的毛利率将提升0.2~0.3%。

    铁路业务：毛利率提高主要有三方面的因素，一是高速铁路施工项目增多，经验逐步积累；二是大量的新型设备的投入，施工效率提高，折旧降低；三是铁道部已经了解到高铁项目的原有定额偏低，调整了暂估价格。

　　公路业务：目前公路业务市场份额一直维持在500～600亿元。由于竞争较为激烈，标段多，金额小，导致毛利率偏低，目前公司有策略性地对公路项目进行选择，未来公路业务量将可能下降，公司将视业务的饱满量可能逐步退出公路业务。基于公司业务量还未达到饱满，所以目前还将进行公路业务。

　　与公路业务相比，未来公司将逐步倾向于大标段的铁路项目，这样才能体现出公司的竞争能力，规模优势。

　　水利水电及城市轨道业务：由于在大长隧道方面具有独特的优势，公司在南水北调、城市轨道等轨道较多较长的建设项目上能够获取更多的市场份额。

　　城市轨道业务方面，公司目前在10多个城市有项目，未来将在20多个城市争取更多的项目。事实上隧道对技术的要求较高，导致该领域竞争性偏低，从而使得公司水利水电和城市轨道业务的毛利率相对较高。

　　基建原材料价格上涨，但仍然处于公司的可控范围内。

    作为建筑行业的特性，预先对建筑材料价格进行评估是投标的关键，公司作为行业领军性企业，项目投标经验丰富，对建材价格的上涨具有较为准确的预见性，在投标报价的时候往往会将这种因素考虑进去，在一定程度上从而化解了价格上涨带来的成本风险，使得材料价格的上涨处于公司的可控范围内。而一旦材料涨幅出现超出预期，由于公司项目较多，并且滚动结算，公司将参考其他项目的价格，通过其他项目分摊其超过预期部分。总体来说物价上涨的风险基本上可以转嫁给业主承担。

　　建筑合同的供货模式一般有两种做法。一是发包方供货的方式，即“包工不包料”的方式，这种方式承包商基本上不需要考虑材料价格的因素。公司的铁路业务采用的就是这种模式，铁路主材有铁道部提供，辅材公司在投标时加以考虑。二是公司采购的方式，也就是“包工包料”的方式。在这种方式下，承包商一般会有一定的风险防范条款。以公司为例，一般材料价格波动5％幅度内，公司自己承担，一旦超过，则由业主承担。

　　事实上，建筑材料价格在以往都有不同程度的上涨，公司基本上都能消化其带来的不利影响。2008年以来，辅材价格的过快上涨，影响了公司毛利率在0.4％左右，但绝大部分项目是在预期之内，总体来讲是在可控范围内。

　　只要房地产毛利率比施工大，公司就将持续进行房地产业务。

    预计2008年公司房地产业务收入达到30亿元，相对于2007年7.39亿元，增速超过300％。

　　事实上，与中国中铁一样，公司在房地产领域具有其他专业开发商所不具有的一体化优势，公司对房地产市场谨慎看好，制定了“平稳致远、平价销售”的策略。

　　降低费用率至3.5％、管理费用降低1％是公司管理层未来几年努力的方向。由于人工、油料、机构成本较高，预计2008年公司的费用率将保持在4.2％左右的水平。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    汇率风险将给公司带来一定的经营困难，预计上半年汇兑损失为3亿元，净损失在1.5～1.8亿元左右。公司IPO时对人民币的升值有一定的预期，当初预计在5％～6％，而上半年人民币升值已经达到了6.5％。公司采用了一些结构性的货币存款，主要是采用短期澳元结构性存款（60亿港币左右，10％、11％的存款利率），增加利息收入，在一定程度上降低了汇兑损失。其次，通过海外业务置换回一部分外币也将缓解一定的人民币升值的压力。随着公司海外项目的增多，IPO募集的外币资金将被完全置换回国内。

　　国家严格的宏观调控政策对公司的经营情况有一定的影响，使得公司在项目获取方面更加积极。

　　国家的宏观调控政策给公司至少造成三方面的影响。一是影响利率的提升，财务成本增加；二是拿项目时竞争更为剧烈，资金到位比较困难；三是工程款的回收风险将进一步提升，项目的选择会更加慎重，严格控制建成回购项目（BOT项目）。投资型基建项目滑标量存在的可能性增加。

　　公司积极拓展基建项目，做到“手中有粮，心中不慌”。体现在新签合同额规模上，预计1～6月份成长100％以上。截至6月底，公司新签合同额已经完成了2008年新签合同目标额的一半以上。公司铁路业务发展迅猛。铁路项目占到新签合同额的50～60％左右，上半年铁道部四个大型的招标项目如京沪高铁、昆明铁路、向莆铁路、沪宁高速等中标份额均在40％以上。

　　投资评级：我们上调公司至“强烈推荐-A”评级。我们认为，在铁路建设的上升期中，随着公司的管理效率、施工效能的提升以及宏观大环境的可能改善，公司业绩上升的空间巨大。我们确信，公司的基本面良好，目前的股价还没有反映出公司真实价值，建议投资者战略性建仓。

　　风险提示：目前最大的风险来源于市场风险，如果市场估值一再下降，我们也不排除公司股价有进一步下降的可能。