相忘江湖

 
    投资要点：

　　1. 锡业股份近年来产业链两端扩张速度加快。锡资源年供给增量今明两年内将超过7200吨，锡材和锡化工发展成效显著。
　　2. 锡业股份受益于锡行业发展，竞争优势明显。预计今年全球精炼锡短缺1.15万吨。2005-2007年，其精炼锡产量占全球比重分别为12.36%，14.94%和17.40%，份额有望进一步扩大。
　　3. 未来有望垄断锡深加工下游。在全球十大精炼锡生产商中，锡业股份在锡深加工领域投入最大，凭借资源优势和技术的逐步积累，有望在今后从日本和欧美国家手中抢占市场份额，垄断锡深加工下游。
　　4. 冶炼利润摊薄限制企业利润增长。锡矿资源的紧缺使锡精矿价格上涨幅度超过了锡锭价格上涨幅度，两者价格差今年上半年比去年同期低21.5%，在其他冶炼成本上升的情况下，锡业股份外购锡精矿冶炼面临无利可图的局面，业绩增长很大程度取决于自产精矿的投产情况。
　　5. 全球比较探寻估值标准。与全球同行业同规模的生产商相比，锡业股份目前的盈利能力并不突出，但在精锡产量和锡深加工领域优势明显，在中国宏观面向好和人民币升值的预期下，溢价存在是合理的。
　　6. 锡业转债对股价估值的影响不确定。按24.33的转股价计算，目前还可转股2490万股，会摊薄EPS和BVPS，股价估值会受到压力。

    一、锡业股份发展战略的设定与实施

    在近三年的年报中，锡业股份对其发展战略都做了阐述。“背靠资源、保持规模、稳定产量、综合利用”集中概括了公司的可持续发展战略。目前公司主要向两个方向发展，一是不拘泥于本地的上游锡资源拓展，增加自身资源保障力度；二是发展高技术含量的下游锡深加工产品，延生锡产业链。在目前已成为世界最大精炼锡生产商和锡出口基地的基础上，公司力争成为世界上最大的锡化工中心和锡材加工中心。
    锡业股份精炼锡产量2006、2007年增速高达22.65%和16.66%，而自有锡矿山产量稳产以后，产量增长又是极为缓慢的，甚至在矿石品位下降和开采难度增大后，产量还可能减少。在目前锡矿开采利润及其丰厚的情况下，探矿和采矿权的获取是困难和昂贵的。苛求公司在短时间内增大锡原料自给率也是不现实的，除非精锡产量大幅下滑。我们可以看到公司精炼锡产量07年的增速是下滑的，我们认为最重要原因就是受公司自产锡原料的影响，从我们掌握的资料看，公司精炼锡产能并不是瓶颈。
　　但我们还是可以从公司及其控股公司的动作来窥探一二，从云南本省、湖南郴州到新加坡、印尼，锡业股份对上游资源的拓展依然做着努力。从长远来看，尽管个旧、云南锡资源丰富，但行业特性使得公司必须在发展到一定程度后要走出去，毕竟资源总有枯竭的时候。
　　我们认为，锡业股份近年来对上游资源拓展的努力取得了一定成效，对海外拓展的尝试还需要观察效果，因为印尼的锡资源目前也面临一定的问题，但海外尝试是值得肯定的。

　　1．2下游锡深加工产业链的延生

    我们可以从三个角度来看锡业股份锡深加工产业链延生的情况。
　　一、锡下游新产品的开发情况。2005年，锡业股份推出了无铅焊料，BGA/CSP用高精度锡球、硫醇甲基锡；2006年，锡业股份新开发了五个甲基锡新产品，无水氯化亚锡工业化生产试验完成；2007年，锡业股份新开发了五个丁基锡新产品，推出了硫化锡样品，成功开发HCM07合金丝、无铅焊锡球及无铅焊锡粉两个新品种，无铅焊锡条五个新品种。
　　二、锡下游产品在主营业务收入的比重变化。在锡业股份2006年、2007年主营业务收入增长分别为33.1%和71.2%的情况下，锡材和锡化工产品在整个主营业务收入中的比重却得到了提高，反映了公司投资方向是向锡下游深加工产业链倾斜的。
　　三、锡下游产品结构的变化。从锡业股份2004～2006年的有关资料来看，传统的锡铅焊锡条等初级加工品的产量是在下降的，相对高附加值的锡球、锡酸钠、甲基锡等锡下游产品产量却增长迅猛。可以预见，在更高附加值的锡材和锡化工新产品上马生产以后，锡业股份的产品结构还将继续发生变化，锡深加工产业链将得到持续延生。

    二、锡业股份的发展前景

    2．1锡金属行业的发展
    金属行业曾经一致被整体划入夕阳产业，当时主要认为这个行业技术革新很慢，需求将不会有爆发性增长，行业远景会随着资源枯竭而衰退。以锡为例，1998年以前的数据也能支持这样的观点。但1998年以后，特别是2002年以后，锡金属的需求呈现出了爆发性的增长，这主要是由锡需求下游电子行业和其他新兴行业快速成长导致的。长远来看，电子行业受技术革新投入加大和升级换代周期变长的影响，消费增长不可能长期保持高位，对锡需求的拉动会放缓，但不会停止。在技术工艺上不出现大规模替代的情况下，锡需求出现大幅滑坡的原因主要会集中于锡资源约束以及锡价高昂的抑制。目前，锡短期可能会出现资源瓶颈，供给不足的现象，但这并不能代表锡资源正步入枯竭。以美国地理勘查网(USGS)2008年的报告来看，锡储量和储量基础还有610万吨和1100万吨，随着勘探和开采技术的提高，更多的可开采锡会逐渐涌现出来，所以目前对锡资源的枯竭不必过于担忧。
    金属行业按产业链可划分为上游采掘、金属冶炼和金属加工这三个部分，一种目前很流行的观点是将上游采掘划入朝阳，而将金属冶炼和金属加工划入夕阳，认为利润主要集中于上游采掘，而下游金属冶炼和加工的利润有限，很难分享金属价格上涨带来的收益，反而在成本快速上升时，因不能即时转移而受到损失。目前情况的确是这样，但长远来看，只从事上游矿产采掘的企业发展到一定程度，必然要向冶炼和初级加工发展。一是因为上游资源勘探的时间长，投入大，风险大，资源储备增长难度大，而金属冶炼和初级加工在技术工艺已经成熟的情况下，在新增投资推动下，产能增长会十分迅速。二是因为产业链的完善能一定程度避免业绩的波动，金属矿石的供需和金属成品的供需在时间上并不都是一致的。所以拥有资源的企业向看起来利润很薄的下游扩张是没有问题的，只是时机的选择需要企业仔细考虑。其次，金属冶炼和加工因为利润很薄甚至亏损，会形成较高的壁垒，新进入者会很少，反而有利于拥有资源禀赋的一方扩张和整合。最后，在上游资源获取方式越来越市场化、资源和环境保护越来越受重视的情况下，上游采掘的进入壁垒也会加大，对企业的资金、技术和管理经验的要求甚高，有利于行业巨头。我们认为，未来金属行业企业的发展将以上游资源获取为核心，拥有资源的企业将逐步完成对金属冶炼与初级加工的整合和扩张，行业集中度会进一步提升，在锡金属前景较为看好，行业发展趋势越来越有利于巨头类公司的情况下，锡业股份值得重点研究和跟踪。

　　2．2锡金属行业的竞争状况发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
    全球锡金属的集中度非常高，十大精炼锡生产商2005～2007年的精炼锡产量占到了全球总产量的70.36%，70.87%和73.05%。锡业股份作为锡金属行业的领跑者，连续三年位居全球精炼锡产量的第一位，且领先优势在逐步扩大。2005～2007年，锡业股份精炼锡产量占全球精炼锡产量的比重为12.36%，14.94%和17.40%。
    挑战者印尼PT timah今年一季度锡精矿产量下降了61%至8730吨，精炼锡产量下降20%至11523吨，锡精矿库存降至2707吨，远低于去年20000吨的规模，创下05年以来的最低水平。今年5月，其已宣布筹资4.36亿美元收购越南和缅甸的锡矿山。我们判断，锡精矿库存和产量的大幅下降会影响PT timah今年后几个季度的精炼锡产量。如果其未来收购越南和缅甸锡矿山成功，才会威胁锡业股份的领先者地位。
　　跟随者秘鲁Minsur今年计划生产精炼锡4万吨，其旗下唯一锡矿山SanRafael 2005年后产量有所下滑，且容易受罢工困扰。我们判断，精炼锡产量较大的差距和资源瓶颈使得其对锡业股份的威胁较小。
　　除了关注竞争对手的精炼锡产量外，还需要注意锡深加工领域。目前，全球前十大精炼锡生产商中，对锡深加工投入较大的主要是中国的锡业股份和泰国的thaisarco，其余公司的投入很有限。锡材、锡化工领域的竞争对手主要还是集中在在日本、新加坡、英美等发达国家，锡深加工领域的竞争呈现出技术优势与资源优势的竞争。我们认为，锡资源的获取难度要远远高于技术的引入和吸收的难度，象锡业股份这类背靠资源的一方会获得竞争优势，逐步霸占全球锡深加工的市场份额。

　　2．3锡业股份的发展阶段

    我们认为，08年及以后，在银行紧缩信贷和利率上升的情况下，锡业股份通过债权融资实现大规模扩张的可能性会逐步降低，扩张的融资渠道会转移到内源融资和股权融资上来；受自身资源限制，锡业股份未来一段时间内通过继续增加精炼锡产量来扩大主营业务收入的意义不大，主营业务收入的增长更多是靠锡金属价格的上涨。我们判断，未来一两年，锡业股份的扩张速度会明显放缓，企业将集中精力抓利润积累。根据对锡业股份及行业前景的分析，按企业生命周期理论，我们认为锡业股份已经步入盛年期。
　　我们真心希望在目前的情况下，锡业股份能够放缓对其他金属的投资，集中资源投入到锡资源获取和锡深加工上来；适度放缓规模的扩张，将效益提升摆在优先位置。
    近三年,锡业股份的产品结构发生了明显的改变。在精炼锡产量大幅增加的情况下，锡锭、焊锡锭等初级加工品产量增长明显放缓，而更多的精炼锡投入到了锡材和锡化工产品生产中。
    从各产品占主营业务利润百分比的变化情况来看，这种产品结构的调整还没有在各项产品的利润贡献上完全表现出来。我们认为主要原因在于以下三点：一、金属价格的大幅上涨，使得锡锭和铜精矿从中受益明显，并且不能忽视先进先出法的原材料库存管理使得前期低成本锡精矿库存对于锡锭利润的贡献。二、锡材产品和锡化工产品更贴近消费端，且公司部分新产品还在市场推广期，价格上涨幅度要低于金属锡价格的上涨幅度。并且它们的价格对市场供需状况不如锡价敏感，价格反应会存在一定的滞后。三、除金属锡以外其他原材料的价格上涨侵蚀了锡材和锡化工的利润空间，对锡化产品工的影响较为明显。

　　3.2锡业股份主要产品价格的变化

    3.2.1锡产品的价格
    锡业股份锡锭的报价自07年以来一直稳步攀升，今年二季度的均价较一季度高4.11%，较去年同期高44.68%，整个上半年均价同比涨幅为49.8%。对于锡价的走势，我们较为乐观，具体分析可见《锡金属——基本面长期看好》。我们对于08，09，10年锡业股份锡锭国内价格的预测为160000，175000，180000。
　　目前，对于未来世界经济的整体走势和美元的走势还存在很大的争议。我们担心，欧洲、日本、包括中国在内的亚洲经济的可能走软会使得锡需求出现大幅度下降；在美元可能走强的情况下，投机资金可能从商品期货市场撤离，转移到外汇市场，对锡金属期货价格造成较大波动。
　　另外，锡业股份的锡材产品除锡铅焊料外，今年4月15日和4月25日两次大幅提价，目前的价格保持在172000～174000之间，且价格并没有随锡锭价格波动而波动。锡化工产品与之类似，在春节前后和四月底的分别整体调价8.6%和5.5%。我们认为，随着锡业股份锡材和锡化工产品市场份额的扩大，技术工艺的稳定，未来存在进一步的提价空间。高纯度锡材的价格与锡锭的价格差会进一步扩大，不会再出现过去面粉比面包贵的情况；锡化工产品的提价也能缓解其他化工原料价格上涨带来的成本压力。
    我们很遗憾的看到，今年以来，锡锭与锡精矿的价格差逐渐缩小。今年二季度两者价差比去年同期低26.4%，较一季度低27.2%，整个上半年也比同期低21.5%。
　　这样的情况对锡业股份尤为不利，锡业股份还有70%以上的锡精矿需要外购，并且今年诸如焦炭等燃料的价格涨幅巨大，在今年一季度涨幅大约25%的情况下，二季度又比一季度上涨了大约43%，锡业股份外购锡精矿冶炼面临巨大的成本压力。
　　我们判断，在相当长一段时间内，锡精矿供应紧张的局面不会得到有效缓解，并且当前湖南和广西的锡精矿生产还可能面临暴雨等自然灾害的影响。在用不同增值税税率调整计算后发现，锡业股份外购锡精矿的冶炼利润已经很薄了。我们认为这种摊薄的状况可能在长时间内持续，但如果下半年电力、焦炭价格继续上涨，我们倾向于认为锡业股份能把成本转移出去，因为近期的价差表现已经反映了这点，但仍需要跟踪观察。

　　3.2.2其他主要产品的价格
    今年以来，铜精矿的价格变动不大，二季度均价较一季度下降3.31%，比去年同期高1.11%，整个上半年比去年同期高3.5%。我们认为，在铜保持高位和铜精矿继续紧张的情况下，铜精矿的供应商会成为最大的受益者。
    今年以来，铅的走势不佳，二季度均价较一季度下跌13.13%，但仍比去年同期高12.26%，整个上半年也比去年高28.3%。我们对国内铅锭的走势仍不乐观。另外，锡业股份对铅硫化矿的冶炼技术不成熟，需要外购氧化矿冶炼。在自给率不高和成本上升的情况下，如果加快铅冶炼技改力度，增加铅锭冶炼产能，这可能对业绩造成一定负面影响。
    铋作为一种稀有金属，其金属形态主要用于配置易熔合金，与、锡、镉、铟等组成低熔点合金，化合物形态用于医学。我们认为稀有金属在未来的发展空间很大，铋价格不大可能回到07年以前的低价时代。
　　另外，锡业股份还有白银、合金锭、硫、铟等产品，这些产品作为公司的副产品，其价格的上涨都将一定程度上增加公司的业绩。

　　3.3对锡业股份主要产品产量和价格的预测
    根据我们的了解，对未来锡业股份业绩影响较大的三个新建锡矿开采项目，即大屯锡矿大马芦矿段、老厂分公司白龙井矿段和湖南郴州屋场坪矿段目前还处于建设当中。大屯锡矿矿段去年底投产，目前有400～500吨的日矿石采选规模，而另外两个项目受年初的冰雪天气和近期雨水天气影响，投产期都有延后。
　　我们假定白龙井矿段的投产期在今年9月，屋场坪矿段的投产期在今年12月，从投产期到达产期需要10个月，并且产量是线性等量增加的。根据公司公告数据，我们对锡业股份新增自产矿石金属量做了测算。

    与全球规模相当的同行业公司相比，我们看到锡业股份目前的盈利能力并不突出，股票价格也有相当程度的溢价存在。我们认为原因主要来源于三个方面：
　　1. 锡业股份的精锡矿自给率较低，在目前利润主要集中于上游采掘的情况下，锡业股份的盈利受到了明显影响。
　　2. 锡业股份精锡产量位居世界第一，与其他生产商的差距可能会扩大，并且其在锡深加工领域的优势突出，发展前景值得期待。
    3. 中国经济前景的较好预期以及整体抗风险能力，人民币存在升值预期。
　　我们认为，在锡行业继续看好的情况下，锡行业的估值水平可能会高于其他金属行业，锡业股份作为锡行业龙头，深加工发展前景值得期待的情况下，给与锡业股份股票24元的价格是较为合理的